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透过2023年中报，重估珍珠蒙尘的万孚生物

2023-08-21 12:16:57
来源：公子豹x

8月15日晚，万孚生物发布了2023 年半年报，公司上半年实现营业收入14.89 亿元，归母净利润3.35 亿元，扣非净利润2.95 亿元。

对于这个核心财务数据，虽然各方看法不一，但“市场先生”总是行胜于言的：此前一直缩量调整的公司股价，在16日出现了放量上涨，主力资金净流入1841.75万元，净流入额创3月6日以来新高。

回顾来看，虽然防控产品销售回落影响了公司的表观业绩，但股价调整也意味着这种预期已经price in，估值与股价的匹配度相当不错了，而公司常规业务的发展又超出了预期。

(资料图片)

当前时点，万孚生物的投资价值，是值得仔细推敲的。

四大业务条线大丰收

今年以来，国内外医疗市场需求开始修复，万孚生物也全面回归常规业务。透过半年报可以看到，公司的常规业务恢复得相当不错了。

传染病业务方面，上半年实现收入4.28 亿元，其中呼吸道检测、消化道传染病检测、血液传染病检测等常规业务显著恢复。叠加一季度国内流感流行，拉动了公司流感检测产品销售收入大幅增长。

慢病管理检测业务方面，上半年实现收入7.18 亿元，同比上涨40.30%，毛利率同比提升8.26个百分点。主因是上半年国内院端门诊量、检测样本量同比增长明显。这再次印证了一句话：医疗需求只会延后，不会消失。

毒品（药物滥用）检测业务方面，上半年实现收入1.64 亿元，同比上涨18.11%。基于美国持续加大毒检力度，未来有望带来更多增量收入。

优生优育检测业务方面，上半年实现收入1.34 亿元，同比增长5.50%。公司以高端精准排卵检测为重点专项，通过延伸产品线、开发差异化 2C 产品、强化电商平台渠道等方案，继续实现了市场份额提升。

高毛利常规业务占比提升+运营效率优化，体现到毛利率上，改善也是很明显的。上半年，公司毛利率63.55%，同比提升 6.99pp。

高研发投入之下的产品力

在IVD赛道，之所以万孚生物值得重点关注，因为其是国内 POCT 企业中技术平台布局最多、产品线最为丰富的企业。

公司在3月份调研纪要中披露，从整体产品管线的角度，公司经过过去两三年的铺垫，今年会进入到收获期，今年会有比较多的重点产品有上市预期。

从半年报信息看，截止6月末，公司累计获得 NMPA、FDA、CE、加拿大 MDALL等产品注册证612个，位居行业前列。在化学发光、免疫层析、电化学三大领域，也完成了若干重点品类研发和上市工作。

说起科技含量，关乎生命健康的生物医药行业，其实比TMT行业的科技含量更高，也更重要，前者的研发投入也是超出TMT的。

万孚生物在多个领域取得战略突破，也得益于持续的研发投入。数据显示，2021年公司的研发投入约为4.6亿元，2022年研发投入为4.47亿元（占营收的7.87%），2023上半年研发投入为2.03 亿元（占营收的13.65%）。

公司不仅有国家发改委批准建设的“自检型快速诊断国家地方联合工程实验室”（代表国内领先水平），还有多项产品通过了美国 FDA 现场考核认可，是国内极少数 POCT 产品大规模出口到准入门槛极高的欧美发达国家的企业。

研究POCT赛道，不可忽视的一点是，技术的迭代进步会提升一家企业的竞争力，也会带来业务增量空间。

比如，万孚生物将化学发光、免疫荧光、分子诊断等主流诊断技术导入POCT，在技术层已可以比肩大型检测设备，公司产品的影响力提升了好几个维度，公司借此构建了四大类机构的解决方案，尤其是基层医疗机构方面，公司的产品几乎覆盖所有主流指标，适用场景完整，因此得以笑傲竞争对手。

万孚生物对化学发光平台的投入相当大，收获同样也不小。在完备的渠道加持下，今年公司化学发光产品将继续放量，成为国内业绩的新增长曲线。

在管式发光领域，公司从业务开拓初期的“新血栓六项”单个特色项目，逐步发展为包括新血栓六项、高血压六项、子痫两项等多个项目的特色项目产品组合，协同效应也明显放大了竞争优势，打开了院内市场，并带动了心脏标志物、炎症标志物等常规优势项目的导入。

当前，正是国产替代的窗口期，公司得以实现了以点带面的突破。

此外，单人份发光已经完成国内产研基地方案以及海外多国的注册工作，未来有望与管式发光产品形成有效协同，提升公司在免疫市场的综合竞争力。

万孚生物还是国内少有布局分子诊断、病理诊断并推出产品的POCT 厂商。半年报显示，公司以传染病联检产品为突破口，实现海外传染病分子诊断市场拓展，并通过与头部三甲医院科研合作，提升了病理业务差异化竞争力，拉开了与同行产品的距离，为中长期业绩提供充足保障。

罗氏诊断是全球IVD龙头，据其财报，2021-2022 年罗氏诊断的POCT 板块、病理板块收入增速最快，在新冠期间也保持了10%以上的增长，行业前景不言自明。

请注意，这两个领域技术壁垒高，相较于其他细分领域竞争不激烈，万孚生物在此已有重磅产品推出，并在持续丰富试剂覆盖范围。先发优势之下，相信这将是潜在的增量业绩贡献大户。

POCT增量空间巨大

根据Frost & Sullivan 统计，2025 年我国IVD 市场规模将达到2198 亿元，对应2020-2025 年CAGR 为15.38%。POCT 作为一个细分领域，在高等级医院、基层医疗机构、个人家庭自检领域的应用非常广泛，增速更高一些。

国内方面，政策给POCT带来了很大的增量空间。

根据政策指导，胸痛门诊、发热门诊将持续按现有标准运行。因此，这些门诊的建设对于POCT 行业并不是一过性增益，已进设备将会持续产生试剂需求。此外，分级诊疗的实施和基层医疗卫生服务能力建设，是下一步工作重点，这将助力检验设备下沉，为POCT 行业带来巨大的扩容。而在此过程中，“国产替代”的逻辑是始终贯穿其间的。万孚生物作为行业龙头，将优先受益于这个增量空间。

万孚生物还是国内极少数 POCT 产品大规模出口到准入门槛极高的欧美发达国家的企业，耕耘海外市场近20 年，2022 年海外业务收入占比已达到50%。

经过多年摸爬滚打，公司构建了“2B+2C”双核业务体系，丰富了产品的应用场景，为业绩带来新的增长点。

目前，中国企业在全球POCT 市场的占比并不高，且海外市场的竞争没有国内激烈，中国企业去海外拓展的空间是很大的。

相较于国内友商，公司拥有明显的渠道优势、技术积累优势、先发优势。若要选出“POCT 出口第一品牌”，万孚生物值得拥有名字。

海外市场更加看重口碑效应，一个产品受到认可之后，在整个当地检验的圈层中认可度都会得到提高，后续在当地销售将大幅提速。万孚生物在多个国家均有成功案例，不仅涵盖了监管极为严格的欧美，也有人口密集的亚洲，这种“滚雪球”效应带来的增长是非常可观的。

简言之，万孚生物全球市占率提升的确定性强，在稳健增长的情况下，有望成为全球化POCT巨头。

再融资提升内生力

对处在高成长期的企业来说，充沛的资金能如虎添翼。目前，万孚生物再融资方案已获得中国证监会注册批复，完成后将提升公司的竞争优势。

去年8月，公司披露定增方案，拟募资不超过10亿元，用于知识城生产基地建设项目、生物原料研发项目等。

对公司而言，这次再融资迫在眉睫。既能应对眼前的压力，也是未来业绩弹性的保障。

随着POCT市场需求持续增长，订单量大、交货期短的情况越来越多，产能瓶颈已成为制约公司发展的重要掣肘。知识城生产基地建设项目主要用于免疫胶体金和免疫荧光检测试剂的生产，既可缓解产能压力，也可改进制造工艺需要，提升产品性能。经测算，本项目运营期可实现新增年均销售收入7.22亿元，新增年均净利润1.87亿元。

生物原料占据了万孚生物试剂产品的很大一部分成本，且易形成对外部供应商的依赖。生物原料研发项目投产后，有助于进一步降低生产成本，提高对市场和订单的反应速度，进而提升盈利水平。

总的来说，增发完成后，将极大提升公司的响应能力，通过降成本、扩产能，结合利好政策快速挤占进口品牌的市占率。

说到增发，也附带牵出一个大家关心的问题：去年及今年的报表显示，公司账面上并不缺乏资金，为何还要从外部融资？

其实，公司在深交所的问询函中已做过回复：

截至2022年9月30日，公司货币资金和银行理财产品共有262,707.66万元，大部分货币资金及交易性金融资产已有明确的使用规划，扣除已有明确安排的资金后，剩余资金已不足以支撑流动资金需求，更不足以支持本次募投项目投资金额，因此本次发行融资具有必要性。

“生态圈”战略布局的软实力

有必要提醒大家关注一个易被市场忽视的软实力——公司“生态圈”的战略布局。

半年报显示，万孚生物以外延并购和战略合作的方式来拓展业务界面，完善产品、技术及渠道的布局，已形成了初具规模的“万孚生态圈”。

在分子诊断技术平台，公司与多家国外分子诊断领域的领先企业达成合作。

上半年，公司投资北京普译生物，进一步推进肿瘤伴随诊断与早筛、遗传病与罕见病诊断技术发展。

在化学发光技术平台，公司完成了对天深医疗的全资收购。后者的产品主打“单人份”发光，与公司自研的“管式发光”能形成较好的协同和补充，使得万孚实现了对发光赛道（包括POCT的发光、中心实验室的发光等）的全面覆盖。

业务层面，公司与阿斯利康、迈瑞医疗、默克等国家国内外的医疗巨头达成合作协议，成为了一起愉快玩耍的小伙伴，“第一梯队”的身姿展露无疑。